Ευθύνες για το κρυφό ομόλογο
Κωστής Μπιτζάνης, Τα Νέα, Δημοσιευμένο: 2007-04-25
Τα δομημένα ομόλογα εμφανίστηκαν προ τετραετίας στην αγορά ως προϊόντα εγγυημένου κεφαλαίου, εκδιδόμενα από χρηματοπιστωτικά ιδρύματα με στόχο να προσελκύσουν τους επενδυτές εκείνους που ήθελαν, παίρνοντας ένα μικρό ρίσκο, να διεκδικήσουν μια σημαντικά υψηλότερη απόδοση από εκείνη που προσέφεραν τα ιδιαίτερα χαμηλά επιτόκια της περιόδου εκείνης. Το ρίσκο που αναλάμβαναν ήταν συνδεδεμένο με την προβλεπόμενη διακύμανση κάποιας από τις βασικές παραμέτρους της διεθνούς οικονομίας, όπως την ισοτιμία των βασικών νομισμάτων ή την τιμή του πετρελαίου, του χρυσού, την πορεία των μεγάλων χρηματιστηριακών αγορών ή των επιτοκίων.
Τα προϊόντα αυτά είναι πολύπλοκα στη διαμόρφωσή τους και η πολυπλοκότητα συνίσταται στην εξεύρεση μιας λογικής σχέσης ρίσκου - απόδοσης έτσι ώστε να είναι ελκυστικά στην αγορά. Για παράδειγμα ένα προϊόν το οποίο την ώρα που η ισοτιμία ευρώ/δολαρίου είναι 1,2 υπόσχεται απόδοση διπλή από αυτήν του τρέχοντος επιτοκίου εφόσον η ισοτιμία δεν ξεπεράσει το 1,5 (και μηδενική στην αντίθετη περίπτωση), σε έναν ορίζοντα διετίας μπορεί να θεωρηθεί ελκυστικό. Αντίθετα, εάν η ισοτιμία προσδιορισθεί στο 1,3 το ρίσκο είναι τεράστιο και δεν είναι ελκυστικό, όσο μεγάλη και να είναι η προσδοκώμενη απόδοση. Από το παράδειγμα γίνεται σαφές ότι για την έκδοση ενός δομημένου ομολόγου απαιτείται ομάδα ειδικών και για την αγορά του ειδικές γνώσεις ή ειδικός σύμβουλος.
Από όλη τη σειρά αυτών των προϊόντων τα περισσότερα έδωσαν καλές αποδόσεις στους επενδυτές, ενώ πολλά ανακλήθηκαν από τον εκδότη (στα περισσότερα δομημένα προϊόντα ο εκδότης έχει δικαίωμα ανάκλησης αφού καταβάλει στον επενδυτή τη μέχρι την ημερομηνία ανάκλησης αναλογούσα απόδοση). Μία μόνο κατηγορία δομημένων προϊόντων δημιούργησε μεγάλο πρόβλημα στους επενδυτές: τα προϊόντα που η απόδοσή τους συνδεόταν με τα επιτόκια. Ο λόγος είναι απλός: από το β’ εξάμηνο του 2006 τα επιτόκια σημείωναν διαρκώς άνοδο και άρχισε να διαφαίνεται ότι το 2007 τα προϊόντα αυτής της κατηγορίας θα είχαν μηδενική απόδοση.
Έτσι, τον Οκτώβριο του 2006 όχι μόνο δεν τα θέλει κανείς και η τρέχουσα τιμή τους πέφτει κατακόρυφα, αλλά και όσοι τα έχουν στην κατοχή τους ζητούν από τις τράπεζες που τους τα πούλησαν κάποιου είδους «θεραπεία» διότι τελικά επρόκειτο για ένα προϊόν με ρίσκο πολλαπλάσιο της προσδοκώμενης απόδοσης. Οι περισσότερες τράπεζες που διακίνησαν δομημένα προϊόντα των οποίων η μελλοντική απόδοση συνηρτάτο από την πορεία των επιτοκίων, προσπαθώντας να μετριάσουν τη δυσαρέσκεια των πελατών τους, προτείνουν την αντικατάσταση τού εν λόγω προϊόντος, με άλλα όπου η μελλοντική απόδοση συναρτάται από άλλες παραμέτρους.
Αυτά τα δομημένα προϊόντα δεν μπορεί από τον Οκτώβριο του 2006 κανείς να τα πουλήσει, γιατί θα χάσει το 30% της αξίας τους. Πρέπει να τα κρατήσει χωρίς απόδοση και να περιμένει μερικά χρόνια ώσπου να αρχίσουν πάλι να πέφτουν τα επιτόκια και το προϊόν να έχει πάλι απόδοση. Στη χειρότερη περίπτωση θα περιμένει μέχρι τη λήξη του προϊόντος για να πάρει πίσω το κεφάλαιό του.
Η αποτυχία των συνδεδεμένων με τα επιτόκια δομημένων χρηματοπιστωτικών προϊόντων διέλυσε ουσιαστικά αυτήν την καινούργια αγορά. Κατέστη σαφές στους επενδυτές ότι δεν ήταν μόνο το ρίσκο της μηδενικής απόδοσης που έπρεπε να πάρουν, αλλά και το απολύτως απαγορευτικό κόστος μιας πρόωρης ρευστοποίησης.
Έτσι λοιπόν το κράτος δανείζεται τον Φεβρουάριο του 2007 σε συνθήκες αυξανομένων επιτοκίων με χαριστικό επιτόκιο και η JP MORGAN μέσω του swap το μετατρέπει σε ένα δομημένο προϊόν από αυτά που προαναφέραμε και που όλοι θα ήθελαν να ξεφορτωθούν. Προσθέτει ως δέλεαρ ένα επιτόκιο 6,5% για τα δύο πρώτα χρόνια, που δεν το καθιστά ελκυστικό στην αγορά αφού η μελλοντική του απόδοση μετά τη διετία διαφαίνεται μάλλον μηδενική. (Με βάση τον τύπο υπολογισμού της απόδοσης και τα σημερινά επιτόκια, η απόδοση για τον τρίτο και τον τέταρτο χρόνο θα είναι 0,4% και θα έχει ήδη εξανεμιστεί το προνόμιο του 6,25% για τα δύο πρώτα χρόνια, ενώ θα απομένουν άλλα 8 χρόνια δυσμενούς προοπτικής). Γι’ αυτό και η τιμή του στη δευτερογενή αγορά ήδη κατά την ημέρα της έκδοσής του είναι σημαντικά κάτω από την αξία του.
Ποιος στοιχειωδώς λογικός επενδυτής θα μπορούσε να το αγοράσει και μάλιστα ακριβότερα από την αγοραστική αξία; Κανείς φυσικά!
Της έκδοσης λοιπόν έχει προηγηθεί η εξασφάλιση της διάθεσης στη συγκεκριμένη τιμή. Οι ευθύνες όλων των εμπλεκομένων είναι προφανείς.
Κατ’ αρχήν για τις διοικήσεις των Ταμείων που επέλεξαν να επενδύσουν δεκάδες εκατομμύρια ευρώ, ενώ όφειλαν να γνωρίζουν ότι από τον τρίτο χρόνο και μετά η επένδυσή τους θα είχε μηδενική απόδοση για ένα μεγάλο διάστημα και η ρευστοποίηση της επένδυσης θα ήταν απαγορευτική.
Η ίδια απόφαση πριν από έναν χρόνο θα μπορούσε να χαρακτηριστεί εσφαλμένη επενδυτική επιλογή, γιατί με τα τότε δεδομένα δεν αναμενόταν μια ραγδαία αύξηση των επιτοκίων που θα εξανέμιζε την απόδοση της επένδυσης. Όμως τον Φεβρουάριο του 2007 είναι τουλάχιστον εγκληματική αμέλεια.
Ευθύνες όμως έχουν και οι εκδότες του ομολόγου υπουργοί, γιατί όφειλαν να γνωρίζουν ότι εκχώρηση ενός τέτοιου swap στην τράπεζα ως αντάλλαγμα τού εξαιρετικά χαμηλού επιτοκίου θα έβαζε στην αγορά ένα προϊόν που εάν βρισκόταν αγοραστής θα κινδύνευε σοβαρά να υποστεί σημαντική ζημία. Ευθύνες τέλος θα πρέπει να καταλογιστούν και στην JP Morgan γιατί υλοποιεί μια τέτοια έκδοση, χρησιμοποιεί ενδιάμεσους σταθμούς και «Ακροπόλεις» διασύροντας την κυβέρνηση μιας ευρωπαϊκής χώρας.
* Ο Κωστής Μπιτζάνης είναι οικονομολόγος μηχανικός.
Τα προϊόντα αυτά είναι πολύπλοκα στη διαμόρφωσή τους και η πολυπλοκότητα συνίσταται στην εξεύρεση μιας λογικής σχέσης ρίσκου - απόδοσης έτσι ώστε να είναι ελκυστικά στην αγορά. Για παράδειγμα ένα προϊόν το οποίο την ώρα που η ισοτιμία ευρώ/δολαρίου είναι 1,2 υπόσχεται απόδοση διπλή από αυτήν του τρέχοντος επιτοκίου εφόσον η ισοτιμία δεν ξεπεράσει το 1,5 (και μηδενική στην αντίθετη περίπτωση), σε έναν ορίζοντα διετίας μπορεί να θεωρηθεί ελκυστικό. Αντίθετα, εάν η ισοτιμία προσδιορισθεί στο 1,3 το ρίσκο είναι τεράστιο και δεν είναι ελκυστικό, όσο μεγάλη και να είναι η προσδοκώμενη απόδοση. Από το παράδειγμα γίνεται σαφές ότι για την έκδοση ενός δομημένου ομολόγου απαιτείται ομάδα ειδικών και για την αγορά του ειδικές γνώσεις ή ειδικός σύμβουλος.
Από όλη τη σειρά αυτών των προϊόντων τα περισσότερα έδωσαν καλές αποδόσεις στους επενδυτές, ενώ πολλά ανακλήθηκαν από τον εκδότη (στα περισσότερα δομημένα προϊόντα ο εκδότης έχει δικαίωμα ανάκλησης αφού καταβάλει στον επενδυτή τη μέχρι την ημερομηνία ανάκλησης αναλογούσα απόδοση). Μία μόνο κατηγορία δομημένων προϊόντων δημιούργησε μεγάλο πρόβλημα στους επενδυτές: τα προϊόντα που η απόδοσή τους συνδεόταν με τα επιτόκια. Ο λόγος είναι απλός: από το β’ εξάμηνο του 2006 τα επιτόκια σημείωναν διαρκώς άνοδο και άρχισε να διαφαίνεται ότι το 2007 τα προϊόντα αυτής της κατηγορίας θα είχαν μηδενική απόδοση.
Έτσι, τον Οκτώβριο του 2006 όχι μόνο δεν τα θέλει κανείς και η τρέχουσα τιμή τους πέφτει κατακόρυφα, αλλά και όσοι τα έχουν στην κατοχή τους ζητούν από τις τράπεζες που τους τα πούλησαν κάποιου είδους «θεραπεία» διότι τελικά επρόκειτο για ένα προϊόν με ρίσκο πολλαπλάσιο της προσδοκώμενης απόδοσης. Οι περισσότερες τράπεζες που διακίνησαν δομημένα προϊόντα των οποίων η μελλοντική απόδοση συνηρτάτο από την πορεία των επιτοκίων, προσπαθώντας να μετριάσουν τη δυσαρέσκεια των πελατών τους, προτείνουν την αντικατάσταση τού εν λόγω προϊόντος, με άλλα όπου η μελλοντική απόδοση συναρτάται από άλλες παραμέτρους.
Αυτά τα δομημένα προϊόντα δεν μπορεί από τον Οκτώβριο του 2006 κανείς να τα πουλήσει, γιατί θα χάσει το 30% της αξίας τους. Πρέπει να τα κρατήσει χωρίς απόδοση και να περιμένει μερικά χρόνια ώσπου να αρχίσουν πάλι να πέφτουν τα επιτόκια και το προϊόν να έχει πάλι απόδοση. Στη χειρότερη περίπτωση θα περιμένει μέχρι τη λήξη του προϊόντος για να πάρει πίσω το κεφάλαιό του.
Η αποτυχία των συνδεδεμένων με τα επιτόκια δομημένων χρηματοπιστωτικών προϊόντων διέλυσε ουσιαστικά αυτήν την καινούργια αγορά. Κατέστη σαφές στους επενδυτές ότι δεν ήταν μόνο το ρίσκο της μηδενικής απόδοσης που έπρεπε να πάρουν, αλλά και το απολύτως απαγορευτικό κόστος μιας πρόωρης ρευστοποίησης.
Έτσι λοιπόν το κράτος δανείζεται τον Φεβρουάριο του 2007 σε συνθήκες αυξανομένων επιτοκίων με χαριστικό επιτόκιο και η JP MORGAN μέσω του swap το μετατρέπει σε ένα δομημένο προϊόν από αυτά που προαναφέραμε και που όλοι θα ήθελαν να ξεφορτωθούν. Προσθέτει ως δέλεαρ ένα επιτόκιο 6,5% για τα δύο πρώτα χρόνια, που δεν το καθιστά ελκυστικό στην αγορά αφού η μελλοντική του απόδοση μετά τη διετία διαφαίνεται μάλλον μηδενική. (Με βάση τον τύπο υπολογισμού της απόδοσης και τα σημερινά επιτόκια, η απόδοση για τον τρίτο και τον τέταρτο χρόνο θα είναι 0,4% και θα έχει ήδη εξανεμιστεί το προνόμιο του 6,25% για τα δύο πρώτα χρόνια, ενώ θα απομένουν άλλα 8 χρόνια δυσμενούς προοπτικής). Γι’ αυτό και η τιμή του στη δευτερογενή αγορά ήδη κατά την ημέρα της έκδοσής του είναι σημαντικά κάτω από την αξία του.
Ποιος στοιχειωδώς λογικός επενδυτής θα μπορούσε να το αγοράσει και μάλιστα ακριβότερα από την αγοραστική αξία; Κανείς φυσικά!
Της έκδοσης λοιπόν έχει προηγηθεί η εξασφάλιση της διάθεσης στη συγκεκριμένη τιμή. Οι ευθύνες όλων των εμπλεκομένων είναι προφανείς.
Κατ’ αρχήν για τις διοικήσεις των Ταμείων που επέλεξαν να επενδύσουν δεκάδες εκατομμύρια ευρώ, ενώ όφειλαν να γνωρίζουν ότι από τον τρίτο χρόνο και μετά η επένδυσή τους θα είχε μηδενική απόδοση για ένα μεγάλο διάστημα και η ρευστοποίηση της επένδυσης θα ήταν απαγορευτική.
Η ίδια απόφαση πριν από έναν χρόνο θα μπορούσε να χαρακτηριστεί εσφαλμένη επενδυτική επιλογή, γιατί με τα τότε δεδομένα δεν αναμενόταν μια ραγδαία αύξηση των επιτοκίων που θα εξανέμιζε την απόδοση της επένδυσης. Όμως τον Φεβρουάριο του 2007 είναι τουλάχιστον εγκληματική αμέλεια.
Ευθύνες όμως έχουν και οι εκδότες του ομολόγου υπουργοί, γιατί όφειλαν να γνωρίζουν ότι εκχώρηση ενός τέτοιου swap στην τράπεζα ως αντάλλαγμα τού εξαιρετικά χαμηλού επιτοκίου θα έβαζε στην αγορά ένα προϊόν που εάν βρισκόταν αγοραστής θα κινδύνευε σοβαρά να υποστεί σημαντική ζημία. Ευθύνες τέλος θα πρέπει να καταλογιστούν και στην JP Morgan γιατί υλοποιεί μια τέτοια έκδοση, χρησιμοποιεί ενδιάμεσους σταθμούς και «Ακροπόλεις» διασύροντας την κυβέρνηση μιας ευρωπαϊκής χώρας.
* Ο Κωστής Μπιτζάνης είναι οικονομολόγος μηχανικός.
