Αγορές, ρευστότητα και θεσμική αβεβαιότητα

Η εικόνα που διαμορφώνεται στις αγορές την τελευταία περίοδο δεν είναι ούτε μια κλασική «φούσκα» χωρίς υπόβαθρο, ούτε ένα «μαγικό νέο καθεστώς» όπου οι αποτιμήσεις αποσυνδέονται οριστικά από τα θεμελιώδη. Πρόκειται για έναν ανοδικό κύκλο ο οποίος στηρίζεται σε δυο βασικούς πυλώνες. Πρώτος, θετικά δεδομένα κερδοφορίας και ρευστότητας για την πλειονότητα των εισηγμένων εταιρειών διεθνώς. Δεύτερος, η κληρονομιά μιας δεκαετίας χαλαρής νομισματικής πολιτικής, που εξακολουθεί να διαμορφώνει τον τρόπο λειτουργίας του συστήματος.

Για να απαντήσει κανείς σοβαρά στο ερώτημα «έχει βάση η άνοδος;» πρέπει να κοιτάξει νηφάλια τρία επίπεδα: Την εταιρική κερδοφορία, την παγκόσμια ρευστότητα και το αποτύπωμα της νομισματικής πολιτικής της προηγούμενης δεκαετίας.

Εταιρικά κέρδη

Παίρνοντας ως βάση ανάλυσης τον σημαντικότερο χρηματιστηριακό δείκτη παγκοσμίως, τον S&P 500, θα διαπιστώσουμε ότι τα θεμελιώδη μεγέθη των εταιρειών που τον απαρτίζουν είναι ιδιαίτερα θετικά. Για το 2025, οι εταιρείες του S&P 500 καταγράφουν προσδοκώμενη ενίσχυση της κερδοφορίας της τάξης του 12%, αύξηση εσόδων περίπου 7%, με τα λειτουργικά και τα καθαρά περιθώρια κέρδους να κινούνται σε ιστορικά υψηλές ζώνες, γύρω στο 13%, επίπεδα σημαντικά υψηλότερα από τους μακροχρόνιους ιστορικούς μέσους όρους.

Ο συνδυασμός ισχυρής αύξησης κερδών, θετικής δυναμικής εσόδων και υψηλών περιθωρίων συνιστά πραγματικό θεμελιώδες υπόβαθρο. Σε αυτό το πλαίσιο, η αποτίμηση μέσω προεξόφλησης μελλοντικών ταμειακών ροών δεν αποτελεί θεωρητική κατασκευή, αλλά λειτουργική περιγραφή της πραγματικότητας της αγοράς.

Παγκόσμια ρευστότητα

Η δεύτερη διάσταση είναι η ρευστότητα. Όχι τόσο με τη στενή έννοια της ποσότητας χρήματος, αλλά με τη συστημική έννοια των χρηματοπιστωτικών ροών, των μηχανισμών χρηματοδότησης και της παγκόσμιας κυκλοφορίας κεφαλαίων.

Η παγκόσμια αγορά διασυνοριακών πληρωμών, δηλαδή το σύνολο των διεθνών χρηματοπιστωτικών ροών, πληρωμών και διατραπεζικών μεταφορών, εκτιμάται ότι αγγίζει τα 190 τρισ. δολ. ετησίως, μέγεθος που υπερβαίνει το παγκόσμιο ΑΕΠ και αποτυπώνει το πραγματικό εύρος της χρηματοπιστωτικής «κυκλοφορίας» του συστήματος. Οι πρόσφατες εκτιμήσεις κάνουν λόγο ότι στο τέλος της τρέχουσας δεκαετίας τα συνολικά κεφάλαια θα ξεπεράσουν τα 260 τρισ. δολ.

Αυτό το μέγεθος που δεν ταυτίζεται με τη στενή έννοια της «ρευστότητας» αποκαλύπτει το βάθος του χρηματοοικονομικού κόσμου και το μέγεθος της «αξίας» και του ρόλου του σε παγκόσμιο επίπεδο. Σε ένα τέτοιο σύστημα, οι αγορές λειτουργούν πάνω σε ένα διαρκές υπόστρωμα ανακατανομής κεφαλαίων που επιτρέπει την ταχεία μετακίνηση ρίσκου στηρίζοντας διαχρονικά, μεταξύ άλλων. τις αποτιμήσεις.

Η κληρονομιά της προηγούμενης 10ετίας

Η σημερινή εικόνα δεν μπορεί να αποσυνδεθεί από την προηγούμενη δεκαετία ακραίας νομισματικής χαλάρωσης. Μετά το 2008, οι μεγάλες κεντρικές τράπεζες υιοθέτησαν πολιτικές ακραίας ποσοτικής χαλάρωσης και διατήρησαν τα βασικά επιτόκια σε μηδενικά ή ακόμη και αρνητικά επίπεδα για μεγάλο χρονικό διάστημα.

Οι ισολογισμοί τους διογκώθηκαν σε ιστορικά πρωτοφανή επίπεδα, δημιουργώντας ένα περιβάλλον τεχνητά συμπιεσμένου κόστους κεφαλαίου, ενθαρρύνοντας τη συστημική ανάληψη ρίσκου και μετατοπίζοντας μόνιμα το σημείο ισορροπίας των αποτιμήσεων σε όλα τα περιουσιακά στοιχεία (μετοχές, ομόλογα, ακίνητα, εμπορεύματα).

Η Fed αύξησε το ενεργητικό της από περίπου 6% του ΑΕΠ το 2007 σε περίπου 33% του ΑΕΠ στο τέλος του 2022. Η ΕΚΤ, στο ίδιο διάστημα, από περίπου 16% στο 60% του ΑΕΠ, ενώ σε αντίστοιχα μονοπάτια βάδισε και η Bank of England. Η Τράπεζα της Ιαπωνίας το αύξησε από περίπου 21% σε πάνω από 120% του ΑΕΠ, φτάνοντας σε επίπεδα που συγκρίνονται μόνο με περιόδους πολέμου.

Ακόμη και μετά την πρόσφατη αντιστροφή του κύκλου επιτοκίων λόγω πληθωρισμού, το σύστημα δεν επέστρεψε σε ένα προ - 2008 καθεστώς. Η νομισματική βάση παραμένει δομικά διευρυμένη και η αρχιτεκτονική της αγοράς εξακολουθεί να λειτουργεί πάνω σε ένα μεγάλο απόθεμα κεντρικής τραπεζικής ρευστότητας.

Πολιτικό και γεωπολιτικό ρίσκο

Σε αυτό το οικονομικό και νομισματικό υπόβαθρο προστίθεται ένας παράγοντας που οι αγορές παραδοσιακά υποτιμούν: Το πολιτικό και γεωπολιτικό ρίσκο.

Η αμφίσημη, επιθετική και συχνά θεσμικά αποσταθεροποιητική ρητορική του Προέδρου των ΗΠΑ δημιουργεί ένα περιβάλλον αβεβαιότητας στρατηγικού χαρακτήρα. Οι πρόσφατες εξελίξεις και δημόσιες τοποθετήσεις γύρω από τη Γροιλανδία, ανεξαρτήτως της πρακτικής τους πιθανότητας υλοποίησης, δεν λειτουργούν ως γεωπολιτικές λεπτομέρειες, αλλά ως σήματα αποδόμησης της προβλεψιμότητας του διεθνούς πλαισίου.

Σε συνδυασμό με την πίεση στην ανεξαρτησία της FED, την πολιτικοποίηση της νομισματικής πολιτικής και τη γενικότερη αμφισβήτηση θεσμικών ορίων διαμορφώνεται ένα περιβάλλον όπου το θεσμικό ρίσκο αποκτά συστημική διάσταση.

Παράλληλα, το διεθνές γεωπολιτικό περιβάλλον παραμένει δομικά ασταθές: Ουκρανία, Μέση Ανατολή, Αρκτική, ενεργειακοί διάδρομοι, εμπορικοί ανταγωνισμοί ΗΠΑ - Κίνας, αναδιάρθρωση παγκόσμιων αλυσίδων αξίας. Το γεωπολιτικό ρίσκο δεν λειτουργεί πια ως ασταθής συντελεστής, αλλά ως μόνιμη μεταβλητή του οικονομικού περιβάλλοντος.

Οι αγορές τείνουν να αγνοούν τέτοιου τύπου κινδύνους όσο δεν μεταφράζονται άμεσα σε αριθμούς. Ιστορικά, όμως, η μετάβαση από το πολιτικό στο χρηματοοικονομικό ρίσκο είναι συχνά απότομη και μη γραμμική.

Μια νηφάλια ανάγνωση του κύκλου

Συνολικά, η σημερινή άνοδος των αγορών εδράζεται σε πραγματικά θεμέλια. Ισχυρή εταιρική κερδοφορία, υψηλά περιθώρια, τεράστια χρηματοπιστωτική ρευστότητα και μια μακρά νομισματική κληρονομιά που έχει διαμορφώσει ένα σύστημα χαμηλού κόστους κεφαλαίου και υψηλής αποτίμησης ρίσκου.

Ταυτόχρονα, όμως, οικοδομείται μέσα σε ένα περιβάλλον αυξανόμενης θεσμικής αστάθειας, πολιτικής αβεβαιότητας και γεωπολιτικής ρευστότητας, όπου οι κανόνες προβλεψιμότητας του διεθνούς συστήματος γίνονται λιγότερο σταθεροί.

Αυτός ο συνδυασμός δεν περιγράφει μια «φούσκα» αλλά μια πραγματικότητα, Διανύουμε έναν ανοδικό κύκλο που στηρίζεται σε πραγματικά δομικά δεδομένα που ωστόσο εξελίσσεται μέσα σε ένα περιβάλλον αυξημένης αβεβαιότητας, όπου οι αποτιμήσεις δεν καθορίζονται μόνο από τα οικονομικά μεγέθη, αλλά και από την αντοχή των θεσμών και των γεωπολιτικών ισορροπιών.

Οι αγορές, σήμερα, δεν ανεβαίνουν στο κενό. Ανεβαίνουν πάνω σε κέρδη, σε ροές κεφαλαίων, σε μια ιστορική νομισματική παρακαταθήκη και σε ένα παγκόσμιο σύστημα τεράστιας χρηματοπιστωτικής κινητικότητας.

Το πραγματικό ερώτημα δεν είναι αν υπάρχει βάση για την άνοδο. Τα δεδομένα μας δείχνουν ότι υπάρχει. Το ερώτημα είναι αν το σύστημα μπορεί να συνεχίσει να τη στηρίζει σε έναν κόσμο όπου η οικονομική λογική συνυπάρχει πλέον με αυξανόμενη θεσμική και γεωπολιτική αβεβαιότητα.

Και αυτό είναι το πραγματικό πεδίο ανάλυσης του επόμενου κύκλου.